气候变化问题受到日益重视，可持续投资不断增长，成为过去十年投资行业的一个主要趋势。绿色股票作为抵御气候冲击的对冲工具，在近年的表现都优于棕色股票。然而正如美国证券交易委员会（SEC）对所有上市基金的要求，管理者必须警告投资者，过去的业绩不一定能预测未来的业绩，绿色资产过去优异的表现并不意味着其未来表现优异。那么绿色资产过去的表现对其未来表现有何影响？

近期，来自芝加哥大学的Ľuboš Pástor、宾夕法尼亚大学的Robert F. Stambaugh和Lucian A. Taylor在国际顶级期刊Journal of Financial Economics发表论文，对上述问题进行了科学研究。文章首先探究了德国双胞胎债券（绿色债券与同比的非绿色债券）已实现收益与预期收益之间的关系。其次，文章以美国股票市场为主要研究对象，利用MSCI（明晟）的ESG评级数据，衡量了美国股票的绿色度，构造GMB指标，即绿色与棕色股票收益之间的差值，综合了资产定价的各类因子，对其进行回归分析和平行分析。再次，文章通过事前和事后两种估计方法检验了GMB收益，重点关注其预期收益和实际收益之间的差异，探究了绿色股票近期的出色表现是否应该让投资者期待未来的高绿色收益。最后，文章通过面板回归，分析了股价对气候新闻的反应延迟效应。此外，文章进一步讨论了如何构建绿色因子，并探讨了其在资产定价中的价值和作用。

研究结果表明，首先，德国双胞胎债券的案例研究说明了尽管绿色债券的实际收益率高于非绿色债券，但绿色债券的预期长期收益率明显较低，即其已实现收益与其预期收益成反比。其次，GMB倾向于大型股、成长股和近期表现优异的股票，且GMB的优秀表现无法用其他资产定价文献中提出的收益因子来解释。再次，当气候担忧加剧时，绿色股票通常表现优于棕色股票，而当消除了气候担忧带来的冲击时，这种优越性会消失。最后，文章证据表明，小规模股票对气候新闻的反应不足。

文章展示了为什么绿色资产已实现的高收益可能会误导投资者对其未来的预测，而在资产定价实证文献中，已实现收益是预期收益的一个流行的替代品，文章对此类研究发出警示。同时，文章估计股票预期收益的事后估计方法，从已实现的平均收益中消除意外冲击，是一种新颖方法，未来的研究可以应用着种方法来估计其他环境下的预期收益。

评述文献：

Pástor Ľ, Stambaugh R F, Taylor L A. Dissecting green returns. Journal of Financial Economics, 2022, 146(2): 403-424.

（供稿：黄玉琴）