大宗商品价格和汇率之间的动态关系一直是学界的研究热点，现有研究主要聚焦于某一特定大宗商品的价格和以该大宗商品作为主要出口产品国的汇率之间的相互作用。然而，全世界1/3国家的出口收入主要来自于初级大宗商品，如能源、矿产品和农产品。因此，全球大宗商品价格的变化可能会对这些国家的贸易条件产生重大影响，进而促使这些国家的货币价值发生波动。最新发表在Energy Economics的论文（Yip等，2017）基于分整向量自回归（FIVAR）框架，构建模型推导得到了广义溢出指数，并利用1992年1月-2016年4月期间5种大宗商品价格指数和8种大宗商品货币数据实证分析了大宗商品价格与大宗商品货币之间的静态、动态收益溢出和波动溢出，为基金经理、投资者和政策制定者提供了重要投资参考和政策启示。
1、研究背景
Clements和Fry（2008）首次提出了“大宗商品货币”这一概念，他们的研究发现，如果一个国家是某个特定大宗商品的大生产商，且该大宗商品具有一定的市场地位，则该国的商品价格实际上会受到该国货币表现的影响。因而，大宗商品货币进一步推动商品价格上升进而促进大宗商品市场的繁荣。美国实施量化宽松政策（QEs）期间，利率下降和美元贬值促使大宗商品价格大幅上涨。大宗商品市场的繁荣促进了商品出口国的贸易平衡，并可能导致以该商品为主要出口产品国的货币（即大宗商品货币）升值。因此，在量化宽松政策环境下，定量分析大宗商品价格和大宗商品货币之间的溢出效应对制定政策和做出投资决策至关重要。鉴于此，Yip等（2017）分析了大宗商品价格和大宗商品货币之间的静态和动态关系以期阐明上述问题。
2、研究思路
文章以5个主要大宗商品价格指数（农业原材料指数、饮料指数、食品指数、金属指数和能源指数，数据来源于联合国商品贸易统计数据库）和8个大宗商品货币（分别以澳大利亚、巴布亚新几内亚、摩洛哥、突尼斯、玻利维亚、巴拉圭、智利和巴西的实际有效汇率为代理变量，数据来源于国际货币基金组织（IMF）和经济复杂性观测站）为研究对象。同时，为了进行区域分析，文章将样本国划分为4个区域组织，分别为英联邦（澳大利亚和巴布亚新几内亚）、北非（摩洛哥和突尼斯）、南美洲（玻利维亚和巴拉圭）以及拉丁美洲（智利和巴西）。具体分析中，大宗商品价格和大宗商品货币的收益率采用月度百分对数增长收益率，而其波动率以收益率的绝对值表示。
由于每个研究对象都可能存在混合的短期和长期记忆行为，所以Yip等（2017）采用FIVAR框架分析了各个序列之间的动态相依关系。具体而言，基于7步向前预测，文章通过计算FIVAR模型中的方差分解矩阵，考察了大宗商品价格和大宗商品货币之间的静态溢出效应。同时，在7步向前预测范围中引入60个月的滚动窗，进一步考察了变量之间的动态溢出效应。
最后，为了确保研究结果的稳健性，Yip等（2017）还考察了控制市场情绪（以芝加哥期权期货交易所的市场波动性指数（CBOE VIX）为代理变量）和全球市场发展（以MSCI世界指数收益率为代理变量）影响后的溢出效应。在具体分析过程中，文章采用带有外生变量的FIVAR模型开展了丰富的鲁棒性检验。
3、主要结论
通过实证分析和稳健性检验等一系列细致的实证考察，文章主要结论如下：
（1）静态收益溢出和静态波动溢出结果均表明食品指数是所有大宗商品价格指数中唯一的净接收方；
（2）美国第一轮量化宽松政策（QE1）启动初期，对于4个区域组而言，大宗商品价格指数的动态总收益溢出和动态总波动溢出急剧上升了大约15—25个百分点，且在 前两轮量化宽松政策中依然维持较高水平。然而，由于预期到美国经济复苏，美联储暗示收紧量化宽松政策（QEs），导致在第三轮量化宽松政策（QE3）期间，它们的动态总收益溢出和动态总波动溢出均有所下降；
（3）美国QEs期间，能源指数是收益溢出和波动溢出的最大净传导方，其次是金属指数。这可能是由于QEs促使经济活动增加，进而导致能源和金属的需求增加；
（4）美国QEs期间，几乎所有的大宗商品货币是收益溢出和波动溢出的净接收方，这说明溢出效应的传播路径是由大宗商品价格至大宗商品货币。
4、简要评论
文章的主要贡献在于不但考察了大宗商品价格和大宗商品货币之间的静态溢出效应，还考察了它们之间的动态溢出效应，从而刻画了其在样本区间内各个时间点的时变演化趋势。同时，在研究大宗商品价格和大宗商品货币之间的静态和动态相互作用以期分析信息传导途径时，文章考虑了美国的量化宽松政策，丰富了研究视角。特别地，文章证实了大宗商品价格和大宗商品货币的收益率、波动率均存在混合的短期和长期记忆行为，表明本文采用的FIVAR框架在很大程度上保证了结果的可信度，为今后分析具有相似特征的多变量序列间的动态相依关系提供了一种灵活的处理方法。
文章的结论为基金经理、投资者和政策制定者提供了一些可参考的投资建议和政策启示：一方面，如果经济状况面临类似QE的冲击，基金经理和投资者可以通过将资金转移到能源或金属产品、能源货币或金属货币以实现最优投资组合；另一方面，在实施财政或者货币政策时，政策制定者应将能源或金属价格的未来表现考虑在内。
参考文献：
Clements K W, Fry R. Commodity currencies and currency commodities. Resources Policy, 2008, 33(2): 55-73.
评论文献：
Yip P S, Brooks R, Do H X. Dynamic spillover between commodities and commodity currencies during United States Q.E. Energy Economics, 2017, 66: 399-410.
